Эту фразу вы слышали много раз, если хоть как-то связаны со стартапами или венчурными инвестициями. Повторяют её и те, кто может объяснить почему, и те, кто просто слышал её достаточно раз, чтобы повторять без понимания.
Сразу договоримся: речь не о том, что в России нет талантливых людей или сильных проектов. Они были, есть и будут — с этим как раз всё в порядке. Политику я тоже выношу за скобки, иначе разговор быстро скатится в одно большое «ну вы понимаете».
Мне интереснее механика. Венчур — это не «мешок денег», а машина из нескольких деталей, где каждая держится на соседней: деньги заходят на ранней стадии только потому, что кто-то верит в большой выход через 5–7 лет; выход возможен, потому что есть кому продать и потому что проект успел вырасти большим; фонды раздают эти деньги только потому, что кто-то дал их самим фондам, — и так по кругу. Стоит вынуть пару деталей — и машина не едет. В России вынуто сразу несколько. Разберём по одной.
1. Нет финального покупателя — нет экзитов
Начнём отсюда, потому что от этой детали зависит всё остальное.
Типичный стартап делают или покупают не ради выручки здесь и сейчас, а чтобы через 5–7 лет продать целиком за большие деньги. Фаундеры зарабатывают, продавая свою долю. Инвесторы ранних раундов тоже фиксируют свои иксы — и радостно несут эти деньги в следующие десять стартапов. Так венчур и крутится: один крупный экзит окупает целую пачку провалов и запускает новый цикл.
Это важно понять до конца. Венчурная доходность устроена по принципу «победитель забирает почти всё»: из десяти проектов восемь умрут или вернут копейки, один выйдет в ноль, и только один — если повезёт — сделает такой икс, что перекроет все остальные. Вся модель держится на существовании этих редких больших выходов. Нет больших выходов — математика рассыпается.
А теперь смотрим на Россию. Нормального IPO как канала выхода по сути нет: рынок тонкий, размещения небольшие и во многом розничные, «выйти» на нём фондом на венчурные объёмы почти нереально. Международные M&A закрыты. Остаётся горстка внутренних стратегов — Яндекс, VK, Сбер, Озон, Т-Банк, Wildberries, Avito. Когда на всю страну пять-семь возможных покупателей, цену диктуют они, а не вы. Это рынок покупателя в чистом виде.
Поэтому «хороший» российский экзит на практике — это чаще всего покупка не продукта и не бизнеса, а самой команды, по не самой щедрой оценке. Не выход в кэш, а найм с дисконтом: тебя не столько покупают, сколько нанимают внутрь большой компании и называют это сделкой. А раз потолок выхода низкий — под него подстраивается всё, что ниже по цепочке. Инвесторы это знают заранее и закладывают в оценку с самого первого чека.
2. Низкий потолок: маленький внутренний рынок и закрытый выход в мир
Экзит — это половина уравнения. Вторая половина — насколько большим вообще может стать проект, прежде чем его купят. И тут потолок задавлен с двух сторон.
Венчур живёт за счёт масштаба: чтобы один икс окупил десять провалов, победитель должен вырасти огромным, а для этого ему нужен огромный рынок. Внутренний российский рынок для многих ниш просто мал — платёжеспособных клиентов ограниченное число, и упираешься в потолок быстрее, чем набираешь венчурные обороты.
Раньше это лечилось выходом в мир: сильные ру-команды с самого начала целились в глобальные рынки — и часть из них стали большими именно там (JetBrains, Nginx, Miro, Luxoft и другие). Сейчас этот путь во многом перекрыт: платёжные системы, магазины приложений, банковская инфраструктура, доверие зарубежного клиента к «российскому» продукту — всё это работает через раз или не работает вовсе. Компанию можно строить глобально, но делать это стало кратно дороже и сложнее.
Получается, что потолок потенциального выхода задавлен ещё до того, как мы вспомнили про ставку, право и всё остальное. Маленький рынок ограничивает размер приза, а закрытый глобал отрезает единственный способ этот приз увеличить. А если приз маленький — под него ужимается всё: и оценки, и аппетит инвесторов, и готовность вообще заходить в игру.
3. Высокая ключевая ставка
Третья деталь — цена денег. У любых инвестиций есть точка отсчёта: сколько можно заработать вообще без риска. Это как гравитация — она тянет к себе оценку всех остальных активов.
Средняя ставка по банковскому вкладу в США за последние десять лет — 0,5–1,5% (данные). В России за тот же период — в среднем 8–10% (данные), а в отдельные годы и заметно выше.
Разница принципиальная. Когда безрисковая доходность около нуля, деньги вынуждены идти искать риск — иначе их просто съедает инфляция. Поэтому в мире дешёвых денег капитал сам течёт в венчур. А российский инвестор может положить деньги на депозит или в ОФЗ, получить хорошую доходность с риском, близким к нулю, да ещё и с полной ликвидностью. Если можно стабильно зарабатывать 8–12% и спать спокойно — зачем блокировать деньги на семь лет в проекте, который с вероятностью 80% умрёт?
Отсюда же и жёсткое требование к иксам. Чтобы венчур вообще имел смысл на фоне 12% безриска, фонд должен целиться в десятки процентов годовых — планка, до которой большинству сделок не дотянуться. Зарубежный инвестор таким не избалован, его планка ниже, и он готов платить за долю дороже. Вот и объяснение, почему один и тот же по сути проект в России и «там» оценивают в разы по-разному.
А с обратной стороны та же ставка бьёт по самому стартапу: дорогие кредиты, дорогие деньги у клиентов, режущиеся B2B-бюджеты. Расти в долг почти невозможно, а органический рост замедляется — покупатели тоже считают каждый рубль. Двойной удар: и денег на входе меньше, и расти труднее.
Сюда же — горизонт. Венчур требует терпеливого капитала на 7–10 лет, но в экономике, где никто не берётся уверенно прогнозировать даже пару лет вперёд, а курс рубля живёт своей жизнью, закладываться на десятилетие в рублёвую доходность просто иррационально. Инвестор мыслит в твёрдой валюте и коротком горизонте — а венчур требует ровно обратного.
4. Некому наполнять фонды: нет институциональных LP
Про инвесторов мы говорим так, будто у фондов деньги берутся сами собой. Не берутся. У любого венчурного фонда есть свои инвесторы — LP (limited partners): те, кто даёт фонду капитал, чтобы он раздавал его стартапам.
В зрелых экосистемах основные LP — это «длинные» институциональные деньги: пенсионные фонды, университетские эндаументы, страховые компании, family offices. Им положено держать небольшую долю портфеля в венчуре — вдолгую и с высоким риском. Именно этот класс наполняет отрасль капиталом.
В России такого класса под венчур практически нет. Пенсионные деньги в стартапы не идут, эндаументов почти нет, страховым и не до того. Поэтому даже хорошие управляющие поднимают фонд тяжело и подолгу, а сам «фондовый слой» остаётся тонким. Остаются, по сути, два источника денег: частные ангелы и государство. И если ангелы вытягивают раннюю стадию (об этом в конце), то у второго источника своя логика — и она искажает рынок.
5. Государство как главный игрок — и как это искажает
Раз частных институциональных денег почти нет, значительная часть «венчурного» капитала в стране — государственная или окологосударственная: институты развития, гранты, профильные фонды с госучастием. Само по себе это не зло — на тонком рынке это иногда единственные деньги на ранней стадии.
Проблема в том, что у государственных денег другие стимулы. Там, где частный инвестор оптимизирует икс, госструктура оптимизирует отсутствие проблем: отчётность, KPI по освоению, минимизацию риска «не того» решения. Венчур же по природе — это узаконенное право на провал: восемь из десяти умрут, и это нормально. Совместить это с логикой «за каждый потраченный рубль надо отчитаться, а провал — повод для проверки» почти невозможно.
Дальше тоньше. Госденьги умеют вытеснять частные: зачем частнику лезть в риск там, где рядом раздают гранты и льготное финансирование? И у них есть обратная сторона, о которой не любят говорить: связь с государственными деньгами иногда несёт для получателя юридический риск на ровном месте — истории вокруг институтов развития это не раз показывали. В итоге часть энергии рынка уходит не в строительство компаний, а в грантоискательство и игру по правилам отчётности.
6. Юридические сложности
Допустим, инвестор и фаундер друг друга нашли и обо всём договорились. Теперь это надо во что-то упаковать — и тут начинается следующая проблема.
В России нет внятного законодательства под привычные венчурные инструменты: SAFE, конвертируемые займы, опционные пулы, вестинг, клиффы, ликвидационные преференции, drag-along и tag-along. Всё это либо отсутствует, либо криво натягивается на корпоративное право (ООО и АО), которое проектировали совсем не под стартапы. Самих понятий «венчурная сделка» и «стартап» в праве по сути нет — даже как устоявшихся терминов.
Поэтому долгие годы всё серьёзное структурировали через иностранные холдинги — Delaware, Кипр, потом Эмираты, Армения, Казахстан. Но после 2022-го этот путь стал дороже, медленнее и рискованнее, а местная обёртка так и осталась сырой. Стартап оказывается зажат между слабым своим правом и труднодоступным чужим — и любой из вариантов стоит денег, времени и нервов ещё до первого нанятого сотрудника.
И даже идеальный на бумаге договор работает ровно настолько, насколько работают суды. Приправьте это известной любовью некоторых граждан решать вопросы вне правового поля — и станет понятно, почему деньги дают в основном «своим», малыми чеками и после долгой проверки на доверие. Слабое право — это не абстракция, это прямой налог на скорость и размер каждой сделки.
7. Отсутствие культуры венчура
Следующая деталь — не про деньги и не про право, а про головы.
Дважды зафакапил в России? «Извини, но лучше я не буду с тобой работать — ты и в третий раз всё завалишь». Дважды зафакапил в США? «Отлично, ты набил шишек и многому научился, третий раз точно выстрелит». Это утрирование, но общий эмоциональный фон примерно такой. Провал у нас — клеймо, а не строчка опыта в резюме.
Но стигма неудачи — полбеды. Проблема глубже. Загляните в списки самых богатых людей России: там нефть, металл, банки, ретейл, стройка — и почти нет ни одной компании, которая начиналась как стартап в гараже. И это важно не потому, что «нужен вдохновляющий пример» (хотя и поэтому тоже).
Важно вот что: именно такие компании и их основатели — топливо всей экосистемы. Крупный технологический победитель скупает стартапы поменьше (те самые экзиты из первого пункта), а его разбогатевшие фаундеры и ранние сотрудники превращаются в ангелов, открывают фонды, менторят, вытягивают следующее поколение. В Долине это называют «мафией»: один большой выход рассеивает по рынку десятки новых компаний и инвесторов. У нас этого верхнего слоя почти нет — а значит, не из чего вырастать и всему, что снизу. Меньше людей, реально прошедших путь до конца, — меньше нормального менторства, больше изобретания велосипедов по постам в телеграме.
8. Верхний слой уезжает
К культуре примыкает ещё одна деталь — и она про то, что этот верхний слой не только медленно образуется, но и активно утекает.
Люди и капитал мобильны, а за последние годы значительная часть сильных фаундеров, инженеров и инвесторов переехала. Уезжают, как правило, самые заметные и востребованные — ровно те, из кого через несколько лет вырос бы тот самый верхний слой: ангелы, менторы, основатели компаний-покупателей. Экосистема теряет не только сегодняшних игроков, но и свой будущий костяк.
Это не только про эмоции: вместе с людьми уезжают деньги, связи и доступ к рынкам. Часть капитала, который мог бы работать здесь ангельскими чеками, теперь работает в другой юрисдикции. Оговорюсь — отток можно развернуть в плюс, если связать разъехавшихся в сеть (об этом в конце), но сам по себе он вычитает из тонкого рынка именно то, чего ему больше всего не хватает.
9. Нетерпимость к риску
А теперь сложим всё, что выше, вместе — и получим деталь, которая и есть настоящий диагноз.
Поставьте себя на место человека с деньгами. Выхода толком нет, а рынок мал и закрыт. Безриск даёт двузначную доходность. Фондов, с кем зайти вскладчину, мало, право тебя не защитит, культурного бонуса — «уважение за то, что рискнул» — нет, а половина тех, с кем ты бы это делал, уехала. Какое поведение при таких вводных рационально? Не рисковать. Собрать дивидендный бизнес, купить недвижимость, зайти в облигации (и это, кстати, нормальный выбор — дивидендные бизнесы я люблю и всем советую; просто это не венчур, и экосистему он не строит).
Что характерно, боятся не только частники — боятся и сами фонды, ориентированные на рынок СНГ. Можете полистать отчёт за первое полугодие 2025-го (PDF), годовой обзор (rusven) или «Венчурную Евразию» за первое полугодие (B1) — может, когда-нибудь разберу их отдельным постом. Но суть везде одна: сделок меньше, они смещены в поздние стадии, чеки небольшие, а выбор делают «наверняка».
И вот ключевая мысль всей статьи: эта осторожность — не трусость и не глупость. Это абсолютно рациональный ответ на среду. Каждый по отдельности поступает разумно — а на выходе получается рынок, на котором «нет венчура». Трагедия не в том, что люди ведут себя плохо, а в том, что при таких вводных умное поведение и есть отказ от венчура.
10. Ориентация на поздние стадии
У этой рациональной осторожности есть конкретное следствие — и оно, замыкая круг, добивает рынок.
Стремясь сократить риск, деньги концентрируются на поздних стадиях. По отдельной сделке это разумно: иксов меньше, зато компания уже почти наверняка не умрёт, а деньги при худшем сценарии можно вытащить хотя бы дивидендами. Проблема в том, что разумное на уровне одной сделки становится разрушительным на уровне всего рынка.
Венчур — это игра больших чисел: вход в воронку должен быть широким, потому что почти все погибнут по дороге. Если заморить ранние стадии, до поздних дорастает кратно меньше проектов — и инвесторам поздних стадий банально не в кого вкладывать. Получается замкнутая петля:
инвестор не хочет рисковать и заходит поздно → на ранних стадиях меньше денег → ранние стартапы чаще умирают → до поздних стадий доходит ещё меньше компаний → инвестору снова не в кого вкладывать → он ещё сильнее осторожничает.
Рынок, который на уровне отдельной сделки выглядит «безопасным», на уровне системы медленно сжимается.
Кто всё это держит
Вытягивают ситуацию ангелы. Это самые активные инвесторы во всех смыслах: у них больше всего сделок, самая дружелюбная к фаундеру оценка, самые крупные чеки на ранней стадии и куда более высокая толерантность к риску. Почему? Потому что они вкладывают свои деньги и по своей вере, а не по мандату фонда с его математикой возврата; они могут позволить себе быть терпеливыми и «нерационально» смелыми. По сути ранняя стадия в России держится на плечах горстки конкретных людей — и это, конечно, хрупко.
Что должно случиться — и что из этого реально починить
Честный ответ: большую часть этой машины нельзя починить ни в одиночку, ни изнутри индустрии. Ставка, наличие выходов, доступ к мировым рынкам, общий горизонт — это всё больше нас; оно чинится не постом и не фондом, а вещами совсем другого масштаба. Притворяться, что «вот пять шагов — и в России появится венчур», — значит врать.
Но часть деталей строится руками. И строится снизу, не дожидаясь, пока починится всё остальное:
- Растить и связывать ангелов. Раз ранняя стадия и так держится на них — превращать горстку одиночек в сети и синдикаты, учить новых, снижать порог входа. Чем больше скоординированных ангелов, тем шире вход в воронку — а он сейчас пережат сильнее всего.
- Стандартизировать право снизу. Не ждать идеального закона про SAFE и опционы, а собрать «стандартный пакет» договоров под российское право и сделать его де-факто нормой — как YC когда-то с SAFE.
- Строить глобально с первого дня. Раз внутренний потолок низкий — проектировать компанию сразу под мировые рынки и обходить ограничение, а не упираться в него.
- Производить раннюю стадию через сообщества. Там, куда частные деньги не идут, дельфлоу и снижение риска можно делать программами, акселераторами и комьюнити — вручную достраивать ту часть воронки, которую рынок не тянет.
- Переопределить успех. Больших экзитов мало — целиться и в меньшие, но реальные исходы: прибыльные компании, честные acqui-hire, глобальные выходы. Реалистичная планка возвращает смысл вообще начинать.
- Подключать уехавших. Отток — не только потеря. Распределённая сеть русскоязычных фаундеров и операторов может стать источником ангельских денег, менторства и доступа к рынкам — если её связывать, а не списывать.
Ни один из шагов не «решает проблему». Венчур не появляется по указу — он появляется, когда набирается критическая масса людей, которые всё равно это делают: вкладывают, строят, покупают, менторят, — пока детали не начинают цепляться друг за друга и машина не заводится сама.
Поэтому меня и тянет к ранней стадии. Это самое сломанное место — и одновременно единственное, где ты можешь поставить недостающую деталь своими руками, а не ждать, пока починят всё сверху. «В России нет венчура» — это не приговор людям и идеям. Это описание недостроенной механики. А механику можно достраивать.